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減持新政的啟發-現行創投基金差異化政策分析

作者:袁媛 | 王京鶴 | 孫蘭溪


前言

 

2020年3月6日,中國證券監督管理委員會(“證監會”)發布《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定(2020修訂)》(“《特別規定(2020修訂)》”),在2018年3月發布的原規定基礎上進行修訂,針對行業反映的原規定適用條件偏嚴等問題進行調整,簡化適用標準、擴大適用范圍,旨在進一步鼓勵、引導長期資金參與創業投資,促進創業資本形成,助力中小企業、科技企業發展。有關《特別規定(2020修訂)》及其配套細則的主要修訂內容以及創投基金減持需要關注的其他事項,請參見《一文厘清創投基金版減持新規


除針對創投基金的減持政策外,近年來,針對創投基金,在鎖定期、稅收等方面也陸續出臺了其他差異化規定及政策。以《特別規定(2020修訂)》的出臺為契機,本文梳理了現行規則下適用于創投基金的差異化政策,對該等政策在適用過程中面臨的問題加以簡要分析,以期對行業政策的制訂和完善有所幫助。

一、創業投資基金的界定


國務院《私募投資基金管理暫行條例》尚未出臺,目前對“創業投資基金”有明確定義的監管規定,主要是證監會《私募投資基金監督管理暫行辦法》(中國證券監督管理委員會令第105號)(“暫行辦法”或“105號文”)第三十四條:“本辦法所稱創業投資基金,是指主要投資于未上市創業企業普通股或者依法可轉換為普通股的優先股、可轉換債券等權益的股權投資基金。”暫行辦法還規定:“享受國家財政稅收扶持政策的創業投資基金,其投資范圍應當符合國家相關規定” ,基金業協會對創業投資基金采取差異化的行業自律、提供差異化會員服務,證監會及其派出機構對創業投資基金采取差異化監督管理、提供便利服務。


中國證券投資基金業協會(“AMAC”)《有關私募投資基金“基金類型”和“產品類型”的說明》(2019年1月版)(“類型說明”)中,對創業投資基金的定義為:“創業投資基金,主要向處于創業各階段的未上市成長性企業進行股權投資的基金(新三板掛牌企業視為未上市企業);(對于市場所稱“成長基金”,如果不涉及滬深交易所上市公司定向增發股票投資的,按照創業投資基金備案;)如果涉及上市公司定向增發的,按照私募股權投資基金中的‘上市公司定增基金’備案。”同時,類型說明對私募股權投資基金的定義為:“指投資包括未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股(含上市公司定向增發、大宗交易、協議轉讓等),可轉換為普通股的優先股和可轉換債等的私募基金。”從定義來看,創業投資基金與股權投資基金均可從事對于未上市企業股權的投資,對于主要投資于未上市企業的私募基金而言,選擇創業投資基金還是股權投資基金作為備案類型,均符合類型說明,因此在實踐中,也有相當數量的以未上市企業股權為主要投向的基金備案為“股權投資基金”。


二、創業投資基金的差異化政策


20169月,國務院發布《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》(《創投國十條》,提出完善創業投資稅收政策、研究鼓勵長期投資的政策措施、研究建立所投資企業上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤的制度安排等要求。此后,相關部門陸續出臺了若干針對創業投資基金的差異化政策,主要包括如下方面:


(一)減持反向掛鉤政策


2016年9月《創投國十條》要求,對創業投資(基金)企業“研究建立所投資企業上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤的制度安排”。2018年3月,證監會發布《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》,明確創業投資基金反向掛鉤政策,核心內容是,創業投資基金所投資的早期中小企業或者高新技術企業上市后,創業投資基金對其所持有的公司首次公開發行前發行的股份的減持節奏,與創業投資基金對該公司的投資期限長短反向掛鉤,投資期限越長,允許的減持節奏越快。如前言部分所述,針對反向掛鉤政策在適用過程中遇到的問題,證監會對原規定進行調整并于2020年3月6日發布《特別規定(2020修訂)》。


(二)鎖定期特殊安排


2017年6月2日,證監會發布《發行監管問答——關于首發企業中創業投資基金股東的鎖定期安排》,對于創業投資基金作為發起人股東的股份限售期作出特殊安排,主要突破是:對于沒有或難以認定實際控制人的發行人,對于非發行人第一大股東但位列合計持股51%以上股東范圍,并且符合一定條件的創業投資基金股東,所持股份的鎖定期為一年,而不適用此前審核實踐中要求的36個月鎖定期。


(三)關于投資額抵扣應稅所得的優惠政策


2017年4月28日,財政部、國家稅務總局發布《財政部、國家稅務總局關于創業投資企業和天使投資個人有關稅收試點政策的通知》(財稅[2017]38號),在全國8個全面創新改革試驗區域和蘇州工業園區,實行試點政策,其中允許符合條件的公司制創業投資企業,可以按照投資額的70%抵扣該公司制創業投資企業的應納稅所得額;符合條件的有限合伙制創業投資企業(“合伙創投企業”),其法人合伙人可以按照合伙創投企業對初創科技型企業投資額的70%抵扣法人合伙人從合伙創投企業分得的所得,個人合伙人可以按照合伙創投企業對初創科技型企業投資額的70%抵扣個人合伙人從合伙創投企業分得的經營所得;當年不足抵扣的,可以在以后納稅年度結轉抵扣。2018年5月14日,財政部、國家稅務總局發布《財政部、國家稅務總局關于創業投資企業和天使投資個人有關稅收政策的通知》(財稅[2018]55號),將前述政策的適用范圍從試點地區擴大到全國。


(四)關于個人合伙人所得稅核算方式的特殊政策


2019年1月10日,財政部、稅務總局、發展改革委、證監會發布《關于創業投資企業個人合伙人所得稅政策問題的通知》(財稅〔2019〕8號),規定創投企業可以選擇按單一投資基金核算或者按創投企業年度所得整體核算兩種方式之一,對其個人合伙人來源于創投企業的所得計算個人所得稅應納稅額。其中:


1. 創投企業選擇按單一投資基金核算的,其個人合伙人從該基金應分得的股權轉讓所得和股息紅利所得,按照20%稅率計算繳納個人所得稅。


2. 創投企業選擇按年度所得整體核算的,其個人合伙人應從創投企業取得的所得,按照“經營所得”項目、5%-35%的超額累進稅率計算繳納個人所得稅。


(五)嵌套豁免政策


2018年4月27日,中國人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(銀發〔2018〕106號),即業內所稱“資管新規”,其中對資管產品的多層嵌套問題予以規范,規定“資產管理產品可以再投資一層資產管理產品,但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品”,即將嵌套層級限制為一層。


2019年10月19日,國家發改委、中國人民銀行、財政部、銀保監會、證監會、外匯局發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》(發改財金規〔2019〕1638號),規定符合通知要求的創業投資基金接受資產管理產品及其他私募投資基金投資時,該創業投資基金不視為一層資產管理產品。


(六)投資范圍限制


2017年8月30日,國務院法制辦就《私募投資基金管理暫行條例(征求意見稿)》公開征求意見,其中規定:“創業投資基金不得投資于已上市企業的股權,但是所投資企業上市后,創業投資基金所持有的未轉讓股權及其配售股權除外。”但截至目前,《私募投資基金管理暫行條例》尚未正式出臺。


(七)保險資金運用方面的差異性監管要求


除上文所述的旨在鼓勵、促進創投行業持續發展的優惠政策外,從基金投資人的角度,其投資于創業投資基金和股權投資基金也可能適用不同的監管要求或內部政策,其中較為典型的是保險資金。對于保險資金而言,參與創投基金被視為一種風險更高的投資,保險資金運用的相關監管規則中,對創投基金的規模、險資投資比例等方面,均有與投資于股權投資基金相比更加嚴格的限制,例如基金規模不超過5億,其中險資投資不超過基金規模的20%,單一項目投資金額不超過基金規模10%等。


三、差異化政策的具體分析


上述稅收和減持方面的差異化政策,對于創投基金自身及其投資行為或投資標的,均提出不同標準和要求,具體如下表所示:

 

針對私募基金的要求

針對具體項目的條件

備案要求

投資運作要求

減持反向掛鉤

AMAC備案為創業投資基金;

AMAC備案的私募股權投資基金參照執行。

已取消。

本次修訂前,包括:

1)投資范圍限于未上市企業

2)投資方式限于股權投資或者依法可轉換為股權的權益投資

3)對外投資金額中,對早期中小企業和高新技術企業的合計投資金額占比50%以上

所投資企業滿足下列情形之一:

1)企業成立時間(投早

2)企業職工人數、年銷售額、資產總額(投中小

3)已取得高新技術企業證書(投高新

(本次修訂前,投早、投中小需同時滿足,或者滿足投高新)

鎖定期特殊安排

1、在AMAC備案為創業投資基金

2、其管理人在AMAC完成登記并成為會員。

/

所投資企業同時滿足以下條件:

1)企業成立時間

2)職工人數、年銷售額、資產總額

3)基金持有時間

投資額抵扣應稅所得

在發改委備案為創投企業;或者在AMAC備案(未明確限定基金類型,但要求符合105號文關于創業投資基金的特別規定)。

AMAC備案的,需滿足如下具體要求:

1)符合105號文關于創業投資基金的特別規定

2)實繳資本要

3)存續期限

4)管理團隊

5)單個企業投資比例限制

6)未投資已上市企業

7)未從事擔保業務和房地產業務

基金投資于初創科技型企業同時滿足以下條件:

1)采取股權投資方式直接投資滿2

2)不屬于發起人

3)關聯方合計持股比例低于50%

 

初創科技型企業需同時符合以下條件:

1)從業人數和學歷;

2)資產總額和年銷售收入;

3)設立時間;

4)未上市;

5)研發費占比

個人LP 20%個稅稅率

在發改委備案為創投企業;或者在AMAC備案(未明確限定基金類型,但要求符合105號文關于創業投資基金的特別規定,實踐中稅務部門要求備案類型為創投)。

AMAC備案的,需滿足如下具體要求:

1)符合105號文關于創業投資企業(基金)的有關規定

2)按照上述規定規范運作

/

嵌套豁免

在發改委備案為創投企業;或者在AMAC備案(未明確限定基金類型,但要求符合105號文關于創業投資基金的特別規定)。

AMAC備案的,需滿足如下具體要求:

1)符合105號文關于創業投資企業(基金)的有關規定

2)符合國家宏觀管理政策

3)投資范圍限于未上市企業

4)基金運作不涉及債權融資

5)基金存續期限

6)基金份額不得進行結構化安排

7)名稱或基金文件體現創業投資

/


基于上表內容,結合實踐情況,創投機構在申請適用相關政策的過程中,經常面臨如下問題:


(一)要求基金備案為創業投資基金


由于現有“創業投資基金”與“股權投資基金”的定義存在一定程度的重合,特別是在針對創投基金優惠政策出臺前,有很多實質上也符合創投基金要素的基金在備案時將備案類型選擇為“股權投資基金”,并且備案類型一旦選定,目前尚無明確的變更途徑,導致有相當一部分實質上滿足創投基金條件、投資組合中也包含早期中小企業、高新技術企業的基金無法享受相關優惠政策。


此外,如前文所述,由于保險資金對于投資創投基金有更加嚴格的限制,但保險資金運用監管規定對創投基金的界定未能與私募基金監管規則明確銜接,實踐中保險投資人通過基金在AMAC的備案類型來判斷其應當適用的監管規定。但受到險資所投資的創投基金規模不能超過5億、險資在單一創投基金中的投資比例不超過20%等諸多限制,與多數有能力向保險資金募集的基金的實際情況不符,從不影響基金正常募集的角度,基金只能將備案類型選擇為股權投資基金,放棄本可享受的創投政策。


部分優惠政策(主要是稅收政策)將基金按照《創業投資企業管理暫行辦法》(發展改革委等10部門令第39號)的規定、在發改委辦理創業投資企業的備案也視為符合條件,使得在AMAC的備案類型無法變更的情況下,在發改委辦理備案成為替代方案。但企業在發改委備案為創業投資企業的要求與私募基金備案要求不同,基金需要另外準備向發改委申請備案的相關材料;并且如在發改委備案為創業投資企業,則需要定期向發改委履行信息披露的義務(如進行季度、年度信息披露,重大事項變更信息披露等),在相當程度上增加了私募基金管理團隊的運營負擔,也造成監管資源浪費。


(二)適用門檻較高


除個人合伙人所得稅核算方式的特殊政策以及嵌套豁免政策不涉及對投資層面的要求外,其余幾項差異化政策,均列舉了項目層面需要同時滿足的若干條件,投資既要“早”的同時也要符合“中小”,僅滿足其中一項無法享受相關政策。


部分優惠政策的一些其他要求,也大幅提高了政策適用門檻。以修訂前的減持反向掛鉤政策為例,要求基金的投資范圍限于未上市企業,以及對外投資金額中對早期中小企業和高新技術企業的合計投資金額占比50%以上。如果基金的投資包含有任何上市公司股票,或者對早期中小企業和高新技術企業進行投資但未達上述比例,均無法滿足享受政策條件。


(三)某些投資架構下相關政策無法適用


就我們了解到的情況,稅務部門通常不認可有關投資額抵扣應稅所得的優惠政策進行穿透適用,導致母基金、通過SPV開展投資的基金以及采用聯接架構的基金的上層投資人,無法以下層實體的投資額抵扣該等投資人的應稅所得。


上述問題的存在,使得相關政策的引導扶持作用在實行過程中未及預期,盡管較為嚴格的適用條件能夠在一定程度上避免各類機構假借創業投資的名義套利,但也因此有相當一部分聲譽良好、真正伴隨創業企業成長的投資機構未能獲得應有的獎勵。


此次出臺的《特別規定(2020修訂)》及其配套的實施細則,對于上述政策適用中的部分問題和障礙,作出了諸多針對性調整,如:


1. 項目層面,放寬適用條件,申請反向掛鉤的項目在投資時滿足“投早”、“投中小”、“投高新”三者之一即可;


2. 基金層面,不再設置對早期中小企業和高新技術企業的合計投資金額占比50%以上等要求;將私募股權投資基金納入參照適用的范圍,使得基金不因其他項目投資標的包括上市公司股票而影響符合條件的項目適用優惠政策;


3. 取消大宗交易方式下減持受讓方的鎖定期限制、投資期限在五年以上的創業投資基金減持限制等措施。


上述調整較為實質地放寬政策適用門檻,有利于更多股權和創投基金在實質符合政策引導和扶持方向的項目上獲得政策支持,對于解決私募行業的退出困境有積極作用。長遠來看,更寬松的減持政策預期能夠吸引更大范圍的私募機構參與到創業投資,也使得更多的早期企業、中小企業有機會獲得長期創業資本的支持。


四、結語


近年來針對創投基金的政策頻頻出臺,對促進行業發展發揮了重要作用,同時也應看到,政策在具體實施的過程中仍存在不盡如人意的地方,需要監管部門與行業從業者共同探索與完善,《特別規定(2020修訂)》即是監管部門對于行業聲音的及時響應。該規定的修訂和調整,也給現行的其他政策帶來一定啟發,例如:


(一)進一步促進各部門監管規則的銜接和統一,避免由于監管理解缺少一致性,使從業者在規則的適用上陷入兩難;


(二)在政策適用上,更多關注具體項目是否符合政策導向,是否實現對早期企業、中小企業的扶持作為判斷依據,減少對基金整體投資范圍和投資結構的限制;


(三)私募股權投資基金與創業投資基金,同為培育企業發展、提升企業價值的重要資本力量,均可能存在投資早期企業、中小企業、高新企業的策略和需求,因此相關政策是否擴大至私募股權投資基金,而避免僅以形式上的基金類別作為適用依據。


 


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