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淺析中國的轉板制度-簡評《轉板上市指導意見(征求意見稿)》

秦偉

 

2020年3月6日晚,中國證監會在其官方網站發布《關于就<中國證監會關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見>公開征求意見的通知》,就《中國證監會關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》(以下簡稱“《轉板上市指導意見(征求意見稿)》”)向社會公開征求意見。中國版的轉板制度呼之欲出。那究竟何為轉板?中國版的轉板制度有哪些特點?有哪些得失?對中國資本市場(IPO)會帶來何種影響?本文將逐一為您介紹。

 

一、何謂轉板


轉板,一般是指上市(掛牌)公司根據內部或者外部條件的變化,自主選擇(一般為升板)或者被強制性地(一般為降板)將其股票從一個市場板塊轉到另一個市場板塊進行交易的行為或過程。依據市場主體從資本市場的一個板塊轉入另一個板塊高低層級的不同為標準,轉板又可以分為升板和降板。此外,廣義上轉板或一個完整的轉板機制還包括平級轉板(不同交易所等級相同的板塊間的轉板)和內部轉板(同一交易所內部不同板塊的轉板)。


成熟市場(以美國為例)的轉板,通常是從場外市場申請到具有SEC批準的國家證券交易所牌照的證券交易所上市交易的行為或過程,通常稱為升級(upgrading)或從場外轉板(transfer from OTC)。


轉板實現的前提是要有一個完整的多層次資本市場體系(板塊)。如果沒有這個前提,轉板無從談起。上述提到的美國資本市場,其豐富的多層次資本市場體系[1]為轉板提供了基礎及平臺(見圖一,來源公開網絡)。

圖一

 


我國資本市場經過30多年的建設,也初步形成了主板(滬市)、中小板(深市)、創業板(深市)/科創板(滬市)、新三板(股轉)及其他場外交易市場(四板)等在內的多層次資本市場體系[2](見圖二,根據公開網絡信息編輯),為中國版的轉板制度的出臺提供了可能和實踐基礎。

圖二

 

二、轉板上市在國內有法律、政策及市場的期望及保障


(一)法律保障


《證券法》按照證券發行與上市分離的立法理念,將證券發行和證券上市區分為法律性質不同的兩類行為,明確向不特定對象公開發行的證券可以在國務院批準的其他全國性證券交易場所交易。本次新三板改革,在精選層推出向不特定對象公開發行制度,正是踐行《證券法》前述規定,并為實施轉板上市機制提供了法律基礎。


(二)政策要求


《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》(國發[2013]49號)中明確要求建立不同層次市場間的有機聯系,掛牌公司達到股票上市條件的,可以直接向證券交易所申請上市交易;《國務院關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》(國發〔2015〕32號)中提出“加快推進全國中小企業股份轉讓系統向創業板轉板試點”;“十三五”規劃綱要也明確指出“建立健全轉板機制”。前述文件為建立轉板上市機制提供了政策基礎。


(三)市場期望


新三板與滬深交易所A股上市板塊相比,在流動性、估值、融資、股東退出等方面仍存在一定差距,隨著公司發展,部分掛牌公司會產生轉板的需求。目前,掛牌公司到滬深交易所上市需要履行從新三板摘牌并經證監會(交易所)重新核準或注冊程序,在IPO審核過程中與其他企業無實質差異。

 

三、本次轉板上市制度的主要內容


《轉板上市指導意見(征求意見稿)》主要內容包括三個方面。一是基本原則,建立轉板上市機制將堅持市場導向、統籌兼顧、試點先行、防控風險的原則。二是主要制度安排,對轉入板塊的范圍、轉板上市條件、程序、保薦要求、股份限售等事項作出原則性規定。三是監管安排,明確了證券交易所、全國股轉公司、中介機構等有關各方的責任。


具體來講:


(一)堅持市場化原則,尊重企業自主意愿,穩步開展試點


堅持市場導向,尊重企業意愿,自主選擇轉入的交易所及板塊。試點一段時間后,評估完善轉板上市機制。


(二)申請主體


申請轉板上市的企業應當為新三板精選層掛牌公司,且在精選層連續掛牌一年以上。


(三)轉板范圍


符合條件的新三板掛牌公司可以申請轉板至上交所科創板或深交所創業板上市。


(四)轉板上市條件


掛牌公司轉板上市的,應當符合轉入板塊的上市條件。轉板上市條件應當與首次公開發行并上市(IPO)的條件保持基本一致,交易所可根據監管需要提出差異化要求。


(五)轉板上市程序


轉板上市屬于股票交易場所變更,不涉及股票公開發行,無需證監會核準或注冊,由滬深交易所根據上市規則審核并做出決定。


(六)轉板上市保薦


轉板上市需聘請證券公司擔任上市保薦人。


(七)股份限售安排


轉板公司不僅要遵守法律法規的規定,還要符合交易所業務規則的規定。在計算轉板后的股份限售期時,原則上可以扣除在精選層已經限售的時間。


(八)監管銜接


在監管方面,嚴格轉板上市審核。交易所建立審核機制,依法依規開展審核,明確轉板上市銜接。滬深交易所建立審核溝通機制,確保審核尺度基本一致。壓實保薦機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構的責任。


證監會將加強對交易所審核工作的監督,強化責任追究。上交所、深交所、全國股轉公司、中國結算等將依據《指導意見》制定或修訂業務規則,進一步明確細化各項具體制度安排。

 

四、轉板上市主要問題分析


(一)注冊制背景下,轉板上市仍有必要性


《證券法》將證券發行和證券上市區分為法律性質不同的兩類行為,不論是核準制還是注冊制,針對的是“首次公開發行股票并上市”的行為;而轉板上市屬于股票交易所場所的變更,不涉及公開發行股票。轉板上市豐富了《證券法》等法律法規規定的證券發行及上市的方式及路徑,為資本市場的發展完善提供了新的實踐。


(二)轉板上市不會導致新三板優質公司大量外流


轉板上市服務對象主要為經過新三板培育已發展到一定規模的公司,其轉板上市需經過公開發行并在精選層連續掛牌滿一年,并需符合交易所上市條件等多重考驗,短期不會出現大量優質公司快速轉板上市的情形。


轉板上市制度的實施,將拓寬資本進入實體經濟、民營經濟的渠道,形成多層次資本市場協同發展的合力,增強金融服務實體經濟的能力,不僅不會影響新三板市場生態,反而會促進新三板市場功能發揮。


(三)轉板上市不會存在或導致不同板塊之間的監管及估值套利


首先,轉板上市和IPO相比,二者公開發行股票的時點不同。


轉板上市在進入精選層時公開發行股票,IPO在上市時公開發行股票。但其發行行為均應滿足《證券法》規定的公開發行條件,并經中國證監會核準或注冊;其上市行為均應滿足交易所規定的目標板塊的上市條件,并經交易所審查。而且,根據規則,轉板上市條件應當與首次公開發行并上市(IPO)的條件保持基本一致。因此,在審核上,轉板上市與IPO基本不存在套利空間。


其次,精選層在交易規則、流動性水平、公司監管等方面將與交易所趨同。精選層在改革后將大大增加市場的有效性因素,從而可以有效防止跨市場制度套利。當然,不排除在轉板初期,由于跨市場變化帶來的股票短期價值(價格)波動。

 

五、本次轉板上市制度的影響


1、建立轉板上市機制是落實黨中央、國務院決策部署的重要舉措,有助于豐富掛牌公司上市路徑,打通中小微企業成長壯大的上升通道,加強多層次資本市場的有機聯系,增強金融服務實體經濟能力。


2、轉板上市機制的建立及實施將進一步發揮新三板在交易所和區域性股權市場之間承上啟下的作用,為形成上下貫通的多層次資本市場體系打下良好基礎。


3、轉板上市機制有利于暢通投資機構退出渠道,形成符合投融資各方需求的市場生態,激發整個多層次資本市場服務創新的活力及動力。


4、轉板上市機制將進一步推動退市制度的完善及施行,形成有上有下的積極效應。


5、轉板目前還處于試點初期,長期效果還需綜合評估。

 

六、結語


說說題外之話...美國的納斯達克之所以成功,是因為孕育出蘋果、谷歌等一批世界級公司。假如他們都轉板到紐交所上市,沒有了蘋果、谷歌的納斯達克會是什么樣子?蘋果不會以自己在納斯達克為恥,納斯達克反而以孵化出蘋果等著名公司為傲。所以,最重要的,還是要做好你自己,讓自己變得更有價值!




注釋:
[1] 美國證券市場層次分明,經過長期發展,已形成集中與分散相統一、全國性與區域性相協調、場內交易與場外交易相結合的體系。  第一層次:由紐約證券交易所和納斯達克全國市場構成,主要是面向大企業提供股權融資的全國性市場。2006年2月 NASDAQ市場宣布,將NASDAQ市場內部進一步調整為三個層次:納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場以及納斯達克資本市場,三者的上市標準要求依次降低,主要是為在NASDAQ市場中建立一個最高上市標準的市場層次與紐約證券交易所市場競爭。   第二層次:由美國證券交易所和納斯達克小型股市場構成,主要是面向中小企業提供股權融資服務的全國性市場。   第三層次:由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區域性交易所構成,是主要交易地方性企業證券的市場,還有一些未經注冊的交易所,主要交易地方性中小企業證券。   第四層次:由OTCBB市場、粉紅單市場、第三市場和第四市場構成,是主要面向廣大中小企業提供股權融資的場外市場。(以上信息來源自楊澤睿《美國多層次資本市場轉板制度的啟示及對我國轉板制度構建的若干思考》)[2] 最早提出建設多層次資本市場的概念是在2001年,四川省社會科學研究院劉世慶研究員曾提出"我國在建立多層次的資本市場時應借鑒美國的經驗,不僅可滿足不同企業上市融資的需要,也可解決我國資本市場東西部發展不平衡的問題"。隨后,周放生、王國剛、徐洪才和戴文華等學者相繼對多層次資本市場提出了自己的看法,2003年,周放生提出了"金字塔式的多層次資本市場模式";同年,王國剛提出,所謂多層次,應包括主板市場、創業板市場和場外交易市場;2012年,徐洪才在總結諸多學者關于多層次資本市場的概念后指出,多層次資本市場是指面對資產質量、資本規模、風險程度各異的企業,為滿足不同市場主體的投融資要求而建立起來的分層次的股票交易市場。(以上信息來源自公開網絡信息)



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